雅迪集团控股(01585.HK)9日发布招股书，正式拉开了在香港上市的帷幕。

作为全国最大的电动两轮车企业，雅迪不论是在收入上，还是在净利润上，都是目前行业内的老大。不过，老大也不是那么好当的：分销商过多不好管控，过分依赖供货商有成本风险，而且过去未给部分员工缴纳社保和公积金也让“老大哥”的名头失色不少。

好在雅迪已意识到这些问题，并推出改善措施。随着中国乃至全球电动车市场的进一步扩大，上市之后的雅迪能否借助资本东风，继续攻城掠地，还有待观察。

一家公司吃掉行业超两成利润

招股书显示，雅迪拟发售7.5亿股，占发行后股本的25%，每股1.72至2.48港元，集资12.9亿至18.6亿港元，用于改善销售、扩大产能及研发等用途。

雅迪为中国目前最大的电动两轮车品牌，总部位于江苏无锡，主要生产电动踏板车、电动自行车、电池、充电器及零部件等。旗下拥有江苏无锡、浙江慈溪、天津和广东东莞四大生产基地，截至去年底的年产能约为500万台。

无论从收入和利润上，雅迪都是行业内当之无愧的“老大”。2013—2015年，雅迪的收入分别达到50.59亿元(人民币，下同)、58.24亿元和64.29亿元;利润逐年上升，同期分别为1.74亿元、2.24亿元和3.76亿元;同期销量分别为273万台、301万台和332万台。

2015年按收入计算，雅迪的市场份额为10.5%，排名第一。其中电动踏板车的市场份额为11.2%，电动自行车的市场份额为9.2%。而如果按净利润计算，雅迪占了整个市场的24%，行业最高。

根据咨询机构弗若斯特沙利文的报告，去年全球卖出了3920万台电动两轮车。也就是说，每卖出12台电动两轮车，就有一台是雅迪生产的。

此外，截至2015年底，雅迪在国内网络覆盖接近全部行政区域，分销商超过1700名，而其国际销售也已覆盖至超过50个国家和地区。

智通财经了解到，5月5日，雅迪已展开国际配售，预计本月13日定价，19日挂牌，保荐人为中信建投国际。

作为港股市场上少有的电动两轮车企业，雅迪获得不少机构的青睐。目前公司已锁定两个基础投资者，香港坤盛投资和启汇国际投资已同意共认购3000万美元(约2.34亿港元)的股份。此外，智通财经获悉，哥伦比亚汽车制造商Auteco已斥资5070万港元，成为雅迪的基础投资者之一。

原材料定价权缺失藏成本隐患

在获得机构追捧的风光背后，作为行业“老大”的雅迪，也不能事事如意。

雅迪的生产模式是外部采购部件结合内部制造然后组装，主要原材料包括电池及充电器、电机、车架、轮胎、电缆线等部件，其中大部分靠从供货商处采购，小部分自己制造。

正是由于大量部件需要采购，缺乏对原材料的定价权，所以雅迪面临成本控制的风险。招股书透露，以2013-2015年为例，如果原材料的成本分别上升5%，在其他因素维持不变的情况下，雅迪的毛利将分别减少31.3%、23.0%和19.6%，而净利润更会大幅缩减117.5%、99.5%及63.6%，由此2013年会由净利润1.74亿元转为亏损，而2014年及2015年仅有小额盈利。

此外，中国电动两轮车市场竞争日趋激烈，价格战时有发生，而这对雅迪的业绩将会带来重大不确定性。

智通财经获悉，去年雅迪电动踏板车和电动自行车的平均售价分别为1704元和1140元，比2014年的1736和1231元分别下跌1.8%和7.4%，正是为应对竞争对手降价所致。

假设其他因素维持不变，如果电动两轮车的实际平均售价下跌5%，雅迪的毛利将分别减少38.6%、 30.1%和26.4%，而净利润更会大幅缩减145.3%、130.3%和85.6%，由此雅迪2013年和2014年就会产生亏损，2015年仅有小额盈利。

雅迪表示，由于去年缩减销售成本，加上销量增长，虽然售价下跌，不过公司业绩并未受到较大影响，“但不能保证日后调低产品价格也不影响业绩。”

分销商质量参差不齐难管控

除了依赖供货商，雅迪另一最大的倚靠——分销商，则是给雅迪制造了管理难题。

目前国内电动车行业普遍采用分销商模式，雅迪也不例外。公司将所有产品售予分销商，然后由分销商自行维持存货，通过各自的销售点或子分销商售出产品。

截至去年底，雅迪在全国范围内共有1760名分销商，几乎覆盖所有省份及行政区。分销商多，可以销售更多电动车，也可能导致积压更多存货。如果销售状况不佳，分销商就会减少订单，从而对雅迪业绩产生不良影响。

分销商过多还带来一个问题——人员素质参差不齐，非法改装频发。出厂时限速20公里/小时的合规电动车，经销商私自调整一下就能跑到40公里/小时以上，这种非法改装长期以来屡禁不止，饱受诟病，全国各地多次对经销商进行行政处罚。

智通财经注意到，雅迪数家分销商也因销售违规车辆被处以行政处罚及质量监测结果公示。从2013年到2015年，包括北京、上海、广东、浙江等14个省市的工商部门因车速上限、制动性能、整车质量等问题，对雅迪的分销商进行相关处罚。

虽然非法改装是分销商的个人行为，但同样对雅迪的品牌形象带来负面影响，同时也会对产品的销售以及与其他分销商的关系等造成不良影响，而这些都会对押队的业绩甚至前景产生重大不利影响。

为了管理好分销商系统，雅迪去年缩减了350家分销商，这一数量是2014年的三倍多，其中就包括数家因改装而被撤销的分销商。

欠缴1290万元社保公积金

根据国内法规，公司应为员工购买社保和住房公积金。在这一方面，作为行业老大的雅迪，并未起到合适的带头作用。

智通财经了解到，在2015年8月之前，雅迪未给若干员工购买社保和公积金。具体人数方面，雅迪并未透露，不过具体金额方面——截至去年底未缴纳的社保和公积金总额高达1290万元。对于未给员工缴纳社保和公积金，雅迪给出的理由是公司提供宿舍，部分非城镇户口和外地员工自愿选择不缴纳，加上政府部门之间对相关法律法规的实施和诠释不一致，导致公司一些人事经理不太明白政策。

按地方社保部门要求，若未在规定期限内补缴，则有可能被征收高达三倍社保金额的罚款，还有每日万分之五的滞纳金。不过直到现在，雅迪也并未受到相关部门的处罚，甚至连补缴的要求也未收到。

自知理亏的雅迪，一方面在截至去年底的资产负债表中确认了1290万元的应付福利，以应对未来可能被要求补缴的情况;另一方面从去年9月起，内地公司已开始按法律规定给员工缴纳社保和公积金。

在违法法规方面，雅迪还发生过一起与环保有关的丑闻。2010年，其一家分公司在还没取得环境影响评价批文前，就将新生产基地投入营运，结果被处以20万元人民币的罚款，并被勒令停产，直到获得批文。

此外，雅迪还因生产不合规定的摩托车及电动自行车被相关部门处罚过。

借资本东风能否安当“老大”?

　　不管是社保公积金，还是分销商，都可以说是雅迪的内部问题，但当前摆在雅迪面前一个最大的外部问题是：雅迪第一的位置还能坐多久?

据弗若斯特沙利文的报告显示，去年中国共卖出3400万台电动两轮车，预计到2020年这一数据将达到4400万台，复合年增长率为5.3%;而其销售额也将由2015年的822亿元达到2020年的1246亿元，复合年增长率为8.7%。

这么大的一块蛋糕，可想竞争是多么激烈。智通财经获悉，五大主导电动车品牌中，雅迪按收入计算占到10.5%的市场份额，排名第一。爱玛以8.75%紧随其后，绿源、新日和台铃分别为4.95%、4.76%和4.33%。

不过，在电动自行车市场，一直以高端产品形象示人的雅迪已被爱玛反超。雅迪仅占9.17%的市场份额位居第二，爱玛则以12.93%的市场份额排名第一。在产能方面，目前雅迪年产500万台。爱玛为590万台，超出雅迪近两成。

在经历快速扩张期后，以雅迪为首的五大电动车品牌已占据超过三成的市场份额，而且相互之间竞争日趋激烈，差距在进一步缩小。不过，雅迪的优势也是十分明显：研发及设计能力在业内较强，市场覆盖广且渗透率较高，国际业务增长空间较大等。

也许正是意识到了危机，雅迪将拿出此次募集资金的30%用于购买安装生产线等来扩大产能。另外，50%用于改善分销、销售及营销，包括品牌推广、广告及营销、拓展国际销售、建立在线平台等。10%用于研发产品、改善研发设施及聘请研发人员;10%用作一般营运资金。

根据募集资金的用途可以看出，雅迪知道自身的优缺点分别在哪里，并打算借助上市带来的资本东风取长补短。不过究竟效果如何，能否帮助雅迪继续坐稳“老大”的位置，且待观察吧。